《假如网络也有生命》连载之六　网络股评估

网络股评估：何去何从

　　Amazon的贝索斯认为，雷曼兄弟公司的报告以Amazon扩张最快速的一年财务指标作为评判依据失之公允，因为报告将应多年计提的成本计入一年期审核范围。比如报告中极力批评的配送网络中心建设，尽管投入巨大，目前仍有相当仓储空间闲置未用，但它的建设却为1999年销售旺季及时送货提供了有力保证，从而扩大了忠实客户群的规模。在2000年首季，回头客的订单已占到Amazon总销售额的76％，用户规模已有2000多万。消费者的网上订购额也在持续增多，2000年3月以来Amazon顾客的平均年订购额已由一年前的107美元增至121美元。

　　同时，贝索斯坚决反对将Amazon与Walmatt之类的传统零售商相提并论，他一再强调Amazon增加营业额无需像传统零售商那样增建新店、增设货架或增派人手。Amazon股票的承销商高盛公司曾测算，Amazon增加同等销售额的成本仅及传统零售商的1／3，因此当Amazon营业额上升59％达到45亿美元时，其营运成本仅上升8％，市场推广成本也仅上升7％。但不容置疑的是，Amazon必须像一般零售商一样靠品牌认知度赢得回头客，而它在此领域的策略也是双方论战的一个焦点。“全球最强品牌的内涵都很简单，”品牌管理顾问艾尔·来斯在接受《商业周刊》采访时指出，“沃尔沃（汽车）意味着安全，戴尔是个人电脑，微软就是个人软件。但现在亚马逊既意味着书籍又意味着木炭烤架，我认为这行不通。”

　　笔者认为，网络产业作为新兴产业由于巨大的风险，资金需求只有依靠资本市场的供给。当传统产业增长缓慢，利率又低，社会聚集了大量找不到出路的资金时，出于对未来的美好憧憬以及现有神话故事的刺激，往往会出现对新兴产业的大规模热情投资。资本市场是网络产业诞生、成长、壮大的基础，历史已经证明没有风险投资、没有资本市场，就没有网络产业。风险投资作为网络产业的启动资金，需要很高的专业技术，承受了较大的风险，但是他们的投资无法从网络产业中迅速收回，自然要求在资本市场上得到较高的回报，普通投资者就是回报的来源，关键是我们必须努力区分好网络产业（或网络经济）与网络股之间的关系。

　　网络股市场与网络产业是互相依存的，网络产业需要网络股市场提供资金支持来高速发展，网络股也需要网络产业早日成熟以得到更多的投资收益。网络产业距离收获季节还有一段较长的时期，这段时期是其成长最快的时期，需要源源不断的资金支持。但太多的不确定因素迫使人们不停地在狂喜与悲伤之间变幻不定，资本市场对网络产业的资金支持就成了一场接力棒比赛——为了打动普通投资者来接第二棒，风险投资公司就容易创造几个神话故事。
　　
　　以Amazon今日的现实就下网上零售和现实零售之间没有差别的结论为时尚早，电子商务仍然处于它的婴儿期，把处于成长期的Amazon和成熟的网下零售商进行比较显然有误。根据Forrest Research统计，1990年企业通过Internet交易的金额是零，但1998年这一数字已经达到430亿美元，2000年将达到8430亿美元。其中，经由第三者促介完成的交易价值，将从1998年的7.5亿美元，窜升到2002年的2110亿美元。所以电子商务市场的扩张，将大大增加网上零售商的经济规模。Amazon的问题是如何寻找与传统产业的对接——它不得不建立自己的仓库并承担库存的风险是因为没有其他的途径来保证供应，或者可以把不同制造商及分销商的产品综合在一个包里，Amazon可以最终将它的分销中心拆分出去给其他专门的公司。可以预见的是互联网企业的增多，传统零售商越容易向网上转移来和Amazon竞争。美林证券的首席互联网分析员布鲁吉特（Henry Blodget）认为，一半以上的网上零售商场将最终被传统零售商所占领，到那时，人们可能会更多地把成功转型的传统零售商看作是一个DotCom公司，而不是像把Amazon视为一个传统零售商那样。这绝对不应该是对网上零售商业模型的抛弃，而是再认识，即成功的模型是虚拟世界和现实世界的融合与再创造。

　　在1999年夏天，著名的投资银行美林与高盛各发表了一份关于互联网市场的研究报告，其中都提到了互联网企业的价值判断。对于当时兴盛的门户网站（包括目的网站），美林更倾向于采用链接率、日读取率倍数、注册成员倍数等特殊价值评估手段，而高盛则认为收入重于一切，非常注重现金流的回收──这也是高盛一贯的风格。另外也有投资银行提出以“市盈增长率”来代替传统传统的市盈率来衡量一个高速增长的互联网企业。关于评估标准可以说是众说纷纭。最先是用点击率或访问次数来衡量网络股的价值，后来发现可靠度太低，容易作假；市销率是用来衡量网络股价值的另一种方法，顾名思义市销率就是每股销售额，如果网络股的销售额也就是市场份额能高速增长，股价就会上涨；后来又创造了一种客户资源法，认为网络公司的客户资源越多，价值就越大——以美国市场为例，认为互联网公司的每个客户价值8000美元，无线电话公司的每个客户价值5000～10000美元；甚至还出来了一个市梦率，就是说只要投资者认为某网络公司未来能超越美国在线和微软，其股价就可以连续攀升，等等。

　　2000年4月19日美林证券的首席互联网分析员布鲁吉特针对崩溃后的投资市场，建议投资人使用以下可以量化的指标，来判断股票是否有价值。首先就是“价格收入比”（ P/R Ratio），对于还没有获利的公司，可以用价格和平均每股收入来加以比较。这个指标可以看作负面指标—P/E Ratio 在和竞争对手相比偏高的网络公司，绝对不适合投资。另外一个值得作为判断的指标是所谓的“本益对成长比”（PEG）。这个指标类似本益比，但是同时考虑到网络公司多半历史还短，成长的潜力惊人。因此将本益比再除以营收的成长率，得到“本益对成长比”的概念，这个数字越低，就代表公司目前的股价相对被低估——对于还在发展初期的网络股不失为一个好指标。追踪过去几年美国网络股的股份表现，根据两年后本益比计算，PEG超过3的网络股，表示股票有高估的可能性。同时布鲁吉特把网络公司分为B2C、B2B、Infrastructure和其他一共4大类。

　　其实不管是哪一种方法，股价根本上反映的是人们对未来的预期，不可能有一种一成不变的精确公式能准确计算股票价值。以美国在线兼并时代华纳为例。从网络产业的角度出发，实际上美国在线已经提前跨入盈利时期——1999年美国在线销售额为52.5亿美元，净利润达5.3亿美元。2000年1月19日公布季度报告，因订户增多和广告收入大幅增加，美国在线的2000财年的第二季度盈利2.24亿美元，比1999年同期的8600万美元猛增160%。此时收购时代华纳无疑将极大地增强了美国在线的竞争力。但是资本市场却截然相反，收购宣布的次日，美国在线股价大跌11%创下历史单日最大跌幅，并爆出9600万股的历史天量。根据上一季的财务报表，美国在线的成长率是46%，时代华纳仅2%，美国在线的股价在兼并前的24个月里增长了1300%，而时代华纳只有283%。于是Schroder投资银行的分析师纽曼(Arthur Newman)指出：“购并案将显著转变美国在线及时代华纳，新公司将拥有大量资金流通与更高的盈余可预测性，但成长率将会减缓。”纽曼的分析获得大多数共同基金经理人的认同，他们纷纷抛出手上的股票，造成美国在线放量暴跌。可见担心受 时代华纳拖累无法再现过去高速增长的心理因素占据了主导地位。

　　用传统方法看待网络股市场只会有一个结论：市场错了。但是现实是无情的，“市场永远