假如网络也有生命
作者 陆群
战略篇
第三章 网络与资本的对话（二）
1999年7月12日，在中国证券发展历史上可谓是值得大书而特书的日子──正式摘牌的第一只股票琼民源好似脱胎换骨般地摇身一变，北京中关村科技发展股份有限公司闪亮登场，立刻就成为4000万中国股民注目的焦点。
可以说经过长达2年多的沉寂，今天的中关村科技具备了四大特征：
★中国政府的支持──1999年5月国务院在对北京市政府、科技部《关于实施科教兴国战略加快建设中关村科技园区的请示》的批复中，原则上同意加快建设中关村科技园区的意见。根据规划，中关村科技园就位于现在中关村地区的中心地带，准备在未来10年之内建成世界上第一流的科技园区。中关村科技可以毫无愧色地担当起中国政府赋予的这个强劲的科技概念，这实在是一个充满诱惑的金字招牌。
★证监会的眷顾──从琼民源的停牌，到马玉和被推上法庭，最终重组方案的出台，每一个环节都离不开证监会的支持，而在中国股票市场上得到证监会的眷顾，其意义是不言而喻的。
★北京市政府的援手──现在可以清楚的看出，琼民源的整个重组，从始至终都纳入市政府的工作计划之中。北京住总接手琼民源、中关村六大高科技公司的入主、重组方案的变更，其中错综复杂的折冲往来，无不浸透着北京市政府的心血与努力。
★高科技概念的运用──只要稍微留意一下新公司的换股公告，其中鲜明地指出了公司的主营项目，是从事高新技术和产品的开发、销售；科技项目投资等等。相反大股东北京住总的建筑长项倒放在了主营业务的后面，其中良苦的用心不过在于力主烘托高科技的内涵。
因此，有人把中关村科技推崇为中国第一股的称号！
琼民源风雨变迁
从1993年4月30日在深市挂牌到1997年3月3日的最后停牌，琼民源股价经历了两次惊险的跳跃，这在过去中国股市历史上也是少见的：第一次是上市的当天，从3．25元开盘到20分钟后暴涨至27．25元；第二次是在1996年4月到1997年1月，股价从每股2元跃升到26．18元。
每一次的飙升都隐藏着深刻的黑箱操作──第一次的“惊险一跃”在与股票本身的投机性操作。如果说这一点现在看来还是可以理解的，那么第二次的跳跃则完全是大范围的“欺诈性市场操作”。琼民源在1994年每股净资产收益率仅为0．03%，1995年每股收益率连1厘都不到，是只典型的垃圾股。可在1996年8月24日的琼民源中期报告中显示，其1996年上半年实现净利润9785．63万元，比去年同期增长837%，每股收益为0．227元；到了1996年年终报告，其每股收益为0．867元，净利润比去年同期增长达到令人瞠目结舌的1290．68倍，实现利润5．7亿元。与这一业绩紧密相连的是，1996年6月北京富群新技术开发公司变为琼民源第二大股东，9月19日琼民源接管北京凯奇通讯，10月琼民源与新加坡科技有限公司合作开发新项目，1997年1月与香港恒基公司共同投资北京民源大厦，与香港鹏信公司、北京友谊商业集团合建友谊大厦……
然而投资者普遍对琼民源的财务报告表示怀疑，琼民源董事会曾就股民质疑的问题发表了补充报告，但依然难以服众。1997年3月3日，在琼民源股东大会上，董事会全体人员集体辞职，琼民源股票随之停盘，18742万股的琼民源全体股民在一夜之间就被缚住手脚，琼民源问题由此而生。
1998年4月29日，证监会宣布：琼民源1996年年报和补充公告中所称实现利润5．7亿元，资本公积金增加6．57亿元的内容严重失实──琼民源在为取得土地使用权的情况下，通过与关系公司以及他人签订的未经国家有关部门批准的合作建房、权益转让等无效合同，编造虚假利润5．4亿元，在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，通过对四个投资项目的资产评估，虚增公积金6．57亿元，并对民源公司和深圳有色联手操纵市场、非法牟利给以警告，没收非法所得，并对负责琼民源审计的会计事务所进行处罚。
1998年6月10日，公审琼民源董事长马玉和，有关部门开始积极寻找有实力、愿意接手琼民源的北京大企业。
中关村靓丽登场
北京住宅总公司的出山是使琼民源“柳暗花明”的关键。北京住总既觉得替换琼民源将会赢得一大笔“无形资本”，又准确判断证监会肯定要解决琼民源停牌这一棘手问题，以保护投资者的利益，避免让股民们长期套牢而危害社会稳定的大局；更重要的是“中关村”这一名字所蕴涵的巨大吸引力与未来新政策影响下的美好远景。北京市政府推出的新中关村规划，目标是将中关村培育成以创新能力为基础的“具有中国特色的科技园”。新的规划是将中关村西区10平方公里建成商贸区，预计耗资100多亿人民币；将中关村东区2平方公里的中国科学院建成以研究为重点的科学城。改建后的中关村将包括研究中心、商贸区、跨国公司总部，以及由创业投资基金、银行、投资银行组成的高级金融区，使之真正成为中国未来“硅谷”的雏形。
于是琼民源的重组立即驶上了快行线。
★ 1998年10月16日，北京住总请求北京市政府帮助摸清琼民源的底细，北京市审计局开始审计琼民源的资产质量；
★ 1998年11月，北京住总又聘请北京京都会计师事务所和德威资产评估机构重新审核琼民源资产质量，结果比中国证监会、北京市审计局审计的结果少得多；
★ 1998年11月20日，北京市政府批准将民源海南公司持有的民源38．92%国有法人股无偿划拨给北京住总，标志着北京住总正式介入琼民源；
★ 1999年1月5日，琼民源临时股东大会在深圳召开，产生新一届董事会；
★ 1999年3月中旬，中国证监会和北京市原则同意重组方案，方案为北京住总发起设立新公司，定向向琼民源流通股东1：1换股，再以1：1配股；
★ 1999年4月在深、沪分别召开部分股民座谈会，大部分股民都表示对重组方案不满；
★ 1999年6月8日，第二次琼民源临时股东大会在深圳召开，六家有实力的北京高科技企业加盟，琼民源的流通股换股后先行上市──既加大了公司的高科技想象空间，又有利于新股在二级市场的运做，中关村终于闪亮登场；
★ 1999年6月19-28日，北京中关村与琼民源流通股1：1置换；
★ 1999年7月12日，中关村置换部分挂牌深交所，火爆的二级市场为中关村的上市建立了良好的外部条件；
“中关村”全称为北京中关村科技发展股份公司，由北京住总联合北京市国有资产经营公司、北京市新技术产业发展服务中心、实创总公司、联想集团控股公司、北大方正集团公司、四通公司等共同发起成立，注册资本金3亿元，公司成立后，即向北京住总集团定向增发18742万股，注册资本金增加到4．87亿元。
细看“中关村”的股权，联想、方正、四通仅各出资300万元，各自占了300万股，而最大的股东北京住总则以2700万元的净资产，占总股本的55．39%；同时在高级管理层中，董事长、2名副董事长、总经理与2名副总经理都来自住总。四通的段永基、联想的刘金铎、方正的张兆东是“中关村”10名董事中的3位。从琼民源的换股公告中可以分析出，在主营业务方面与高科技园区股有很多相似的地方，如基础设施建设，市政工程承包等。但也有不同之处，如高科技园区股主要以土地批租为主，基础建设是为招商引资做准备的，土地批租不出去，基础设施的投资就无法取得收益。而中关村的主营中并无土地批租的字眼，只提到了工程项目总承包，项目结束了，收益就出来了，在这一点上与上海建工、隧道股份颇为相似。另外，中关村科技园区的建设投资将高达数百亿元，主要将由中关村科技进行规划与建设，这使公司有了较为稳定的业务基础，而众多科技精英的汇聚，也为公司的后续发展提供了广阔的后续资源。
由此不难看出，此时此刻的中关村传统建筑成分要大大高于它的科技成分，而中关村目前也许更有保证的将是从中关村重建的基础设施和园区建设的其它配套建设中获利，要真正代表“高科技”，中关村还要做出相当大的努力。
从琼民源到中关村，整个资产重组和上市过程，都不难看出强烈的人为因素与策划能力，而如何真正将运做无形资产的强大能力转化为运做高科技资产创新的能力，显然是留给诸多中关村“知识精英”们在21世纪要完成的重大任务。
从琼民源到中关村，揭开了具有中国特色的资本故事的序幕！
北京中关村换股部分股本结构
股本结构 | 单位名称 | 持有股份（万股） |
发起人股 | 北京住总 | 2700 |
| 北京市国有资产经营公司 | 1100 |
| 北京市新技术产业发展服务中心 | 500 |
| 北京实创高科技发展总公司 | 300 |
| 联想集团控股公司 | 300 |
| 北京北大方正集团公司 | 300 |
| 四通集团公司 | 300 |
流通股 | 18742 | |
总股本 | 48742 | |
北京中关村增发阶段股本结构
股本结构 | 单位名称 | 持有股份（万股） |
发起人股 | 北京住总 | 2700 |
| 北京市国有资产经营公司 | 1100 |
| 北京市新技术产业发展服务中心 | 500 |
| 北京实创高科技发展总公司 | 500 |
| 联想集团控股公司 | 300 |
| 北京北大方正集团公司 | 300 |
| 四通集团公司 | 300 |
流通股 | 37484 | |
总股本 | 67484 | |
注：按照计划，北京中关村增发部分于1999年8月适当时候上市。
中华网开局喜人
1999年7月14日，中国首家网络股“中华网”（China.com.cn）在美国纳斯达克上市的当天，股价从开盘的每股20美元直线飙升至67．1美元，升幅超过235%，当天市值达到14．4亿美元。如此壮观的升势使得其大股东新华社、香港新基建与美国在线喜出望外，但其未来走势却值得IT业界慎重观察。
笔者以为：凭借投资人对中国互联网发展的充分信心，中华网股价在上市首日大幅攀升实为意料之中。纳斯达克市场上的亚洲地区股票，尤其是网络股十分有限，而中华网作为第一家在纳斯达克上市的中国科技股，其强劲的表现更是反映了广大市场投资者的追捧，以及此类股票供不应求的现状。但是，从1999年以来美国股市的变化趋势来看，虽然网络股依然是美国投资市场的“绝好概念”，依照在纳斯达克上市的网络股规律──在挂牌之初大多会有良好表现，出现几倍的升幅实在是家常便饭，所以中华网首日上升2倍根本不足为奇。但以目前通行的市值除以营业额的方法为网络股估值，一般美国的网络市值等于20倍的营业额，中华网上市首日的市值较其1998年的营业额高出400多倍，因此中华网如此高的股价水平显然是在高空操作，果然到16日收盘时股价下跌到49．5美元，而19日开盘后连续2周始终在40多美元徘徊，似乎验证着这种判断。
1999年7月22日美国联邦储备会主席格林斯潘在向众议院银行委员会就美国经济形势做演讲时指出，美联储将继续跟踪可能引发通货膨胀的数据，一旦发现通胀压力加大，美联储将会采取“迅速”和有力的应急行动，以免将来被迫实行对经济造成更大影响的调整。毫无疑问，这是美联储有可能再次提高利率的警告，从而在23、26、27日连续3天纽约股市下跌，其中道琼斯指数平均价格累计下挫91点。
为了使过热的经济和股市降温，防止通货膨胀抬头，美联储早在99年6月30日就先发制人将联邦基金利率提高了0．25个百分点。这一行动已充分表明格林斯潘已把货币政策的重点从防止通货紧缩转向防止通货膨胀。然而利率提高后，股市并没有下跌的迹象，反而一度劲升，尽管随后出现回落，但道指等几个主要股指目前仍然高于利率上调前的水平。1999年7月26日的《华尔街日报》上有分析家撰文指出，由股市和房地产热带来的财富效应将会推动美国今年的个人消费继续上升近5%，从而使得今年的美国经济增长率达到4%。在格林斯潘眼里，这样的经济增长速度将使公司对劳动力的需求上升，最后给已经紧缺的劳动市场加大压力，导致通货膨胀给经济的持续增长构成威胁。就在美联储首次加息时，笔者就分析指出最大的威胁在于美联储的持续加息，现在不幸言中，只不过来得太快了。
结合以上美国经济的宏观面分析，笔者以为中华网股价在70美元以上的成长空间已很难存在。但无论对中华网股价的前景如何判断，其在美国的上市成功都是“中国网络概念”的一大胜利，它标志着国际金融资本对中国网络发展未来的认可。市场与投资银行界都普遍认为，中华网的成功将带动更多的中国网络公司到美国/香港乃至国内上市。特别是作为中华网上市的总协调人和主承销商，雷曼兄弟（Lehman Brothers）公司起到了至关重要的作用，作为华尔街闻名遐迩的投资银行巨头，其运做亚洲题材（1999年春节前后曾成功运做新加坡太平洋网络上市）的策略手腕与市场影响力等方面尤显老到成熟。该公司亚太区行政总裁表示，中华网的招股成功，为日后亚洲地区网络股进军纳斯达克奠定了基础；同时暗示，今后两年内将会有更多的内地互联网服务公司登陆美利坚。
破解上市成功的秘钥
随着深中贸与中华网在纳斯达克的上市成功,特别是香港二板市场的呼之欲出,寻求海外上市渠道成为许多民营能够高科技企业的美好梦想。1999年7月中国证监会下发了有关中国企业境外上市的通知,其中就企业资产于规模划了几条硬杠杠：企业净资产达4个亿,上市前一年税后利润达6000万,上市最低募集资金不得少于5000万美元。只要够得上这个条件,不论历史多长还是姓公姓私,都可以取得上市资格,这比以前已经是一个不小的突破。
已经在海外上市的国内几家中小型公司都采取了曲线救国的办法——先在免税天堂百慕大或开曼群岛注册一个离岸公司,之后再将国内公司的资产注入离岸公司, 离岸公司只要按所到国上市要求行事就行了。对于这种规避中国法律中国法律大打擦边球的做法, 中国证监会尚无明确说法。其实就中国内地企业到境外上市,也需要遵循市场规律,仅有热情与策略还是远远不够的。
讲好故事是前提自进入1999年以来，美国经济发展的步伐已经明显放缓,相当的投资者正酝酿着把投资兴趣移向海外,而且自1998年以来美国股市上的网络概念表现惊人，由此国内不少人士认为这正是中国民营高科技企业海外融资大显身手的机会，其实像美国纳斯达克这样的高成长资本市场上，每天都有来自世界各地新兴企业的诱人题材，每时每刻都可以听到各种各样的故事，广大的投资者凭什么相信你说的故事是最具有远大前景的，你讲述的故事如何才能吸引投资者的注意力就成为成功的基础。
在美国上市成功的深圳中贸网，别说是在国内网络服务界就是在深圳本地都可以说是其貌不扬、悄无声息，然而中贸网的掌舵人梁舜钧却很好地为美国人构思了一个好故事：首先是独特性，中贸网推出的网络贸易/电子商务专业领域富有变化特色与高成长魅力。其次是专业化，公司的主营业务非常专一，不能包罗万象而彼此之间没有逻辑关联，美国企业精神比较强调专一，要在某个领域做成世界一流，而不象日本企业欣赏多元化经营。你什么都做，投资者往往认为你会什么都做不好。投资者更看重的是你公司的未来是否有一个高成长的前景，而不是眼前的利润和资产，需要看到收入与经营流水。再次往往还有经营团队的文化氛围，这就与美国人的气质与习惯紧密相连，也许对理性的投资者来说，买了类似中贸网这样的股票很有可能在短时间内既不赚钱还无法脱手，但美国股民却会很自然的相信，一个在美国接受多年高等教育的青年，在中国这样一个高成长的经济背景与庞大市场规模的烘托下，一定会实现American Dream。尽管他现在的公司只有20多人，资产还不到百万人民币。
同样在1999年2月17日成功地跻身纳斯达克的惠州侨兴集团,其故事中最动人的部分就是侨兴拥有的全国最大的电话销售网络。众所周知，中国目前是世界上最大的固定电话市场，而未来快速成长的电信服务市场是多么的令人激动，于是美国投资人们非常自然地相信了这个诱人的前景。
同样国内还有一家著名民营企业到纳斯达克买壳上市，花了50万美元的买壳费却始终得不到投资者的追捧。据业内人士分析，该公司的业务涵盖彼此毫无关联的房地产、饭店、远洋船运三大块，而且没有一块是占据突出的市场份额，其结果到是应了那句老话“伤人十指,不如断其一指。”
一家企业要成为公众公司，除了良好的商业模式，规范的管理手段，以及富有前景的战略与利润回报以外，海外上市融资最好要有独特的题材，也就是要有符合海外投资人心理与接受习惯的卖点。比如说有独特的技术，独特的产品市场，包括独特的发展前瞻新领域，这就需要我们的企业学会包装，善于制造卖点。从90年代以来的经验分析，高科技领域的的信息业、生物医学工程、金融、能源、新材料等相对比较有深厚潜力，而且对投资者也吸引力较大。
选好中介是关键 要想成功地运作海外上市，必须有熟悉完整程序与流程规范的投资银行的帮助，这是上市必不可少的中介桥梁，从某种意义上讲选对一个投资银行，凭借它的能力特别是推介作用，往往能够起到事半功倍之效。资产评估、财务审计、法律顾问、上市策划、承销推介、宣传包装等，这一切专业化的操作都可以由投资银行来代劳。
进入20世纪90年代以来，我们国内也有了像中国国际金融公司（中金）、中银国际这样的专业投资银行服务，但相比于国外，可以说专为中小型民营企业海外上市服务的投资银行几乎就是空白。虽然某些券商与投资集团也号称可以提供类似服务，但其专业水准特别是对海外市场的了解操作程度就太差强人意了。
1997年中金公司与摩根斯坦利合作，成功运作中国电信(香港)公司在香港与美国的同时上市，可以说是开了一个好头。中银国际则早在1993年就以保荐人身份独家安排香港联交所第一只H股“青岛啤酒”上市。
虽然在美国和海外从事类似服务的投资银行、投资基金顾问公司有上千家，但往往圄于自身实力和对中国概念的不了解，也很难顺利推进。截止到1999年上半年这些公司只有少一部分在香港有办事机构，真正进入中国内地的还不太多，具有雄厚实力且已在京、沪设立办事处的也只有摩根斯坦利、美林、高盛、雷曼兄弟、软银等几家巨人级机构，而且他们所承接的业务也往往是中小企业无法满足的——一般要求企业上市所募集资金都在5000万美元以上，当然收费之高也非寻常中小企业可以承受得了的。国内的某些大型券商虽然也可以做境外B股与H股发行，但绝大多数没有实力做海外上市，而且中国内地企业的海外B股与H股总体表现也不令人满意，所以中小企业的海外上市是相当不容易的。据相关人士介绍，惠州侨兴集团的上市准备期就超过3年多。
控制成本是要害 境外中介机构的服务成本相比国内服务机构的收费要高许多,甚至要高出好几倍,所以控制境外上市的成本是至关重要的。笔者所在企业近3年来就迎接过多家世界级会计师事务所的财务审计，因为海外上市的审计与资产评估必须得到国际认可的事务所的审核。根据企业规模与审核结果,仅审计费用就是一笔不小的开支,而往往这还仅仅是前提性的准备工作。
以纳斯达克为例,其上市费用主要包括入市费与年费两大部分,二者均由基本费和浮动费组成,入市费一般是5000美元,浮动费取决于上市公司所募得的资金。此外,其上市费用还有专业证券律师费、审计费、财务顾问费、包销费及其他杂费。诸如宣传、印刷、申请、调查、差旅等诸方面。上市费用取决于公司规模，集资方法与数量。一般情况依照惯例,上市总费用约为筹集资金的13%--18%，以2000万美元筹集金额为目标的话，预计费用大约需要320万美元左右，相当于16%。原则上讲，上市公司集资的数额越大，则费用比例越低，相对于上市费用也比较低。如果筹资金额低于500万美元，则可能得不偿失。
1999年上半年境外上市中国企业(单位:美元)
企业名称 | 上市时间 | 募集资金 | 证券市场 | 注册地 | 投资银行 |
佛山鹰牌陶瓷 | 1月 | 4000万 | 新加坡 | 新加坡 | 新加坡发展银行 中金公司 |
惠州侨兴集团 | 2月17日 | 890万 | 纳斯达克 | 百慕大 | Youkshare captial |
深圳中贸网 | 3月 |
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