《假如网络也有生命》连载之十四　从风险投资到投资风险

第四章 从风险投资到投资风险

　　早在1995边网景公司上市之际，华尔街已逐步认识到“与互联网有关的产品和服务市场，似乎要比印刷、电话、电影、电台、录音、电视和个人电脑刚刚出现时的早期市场增长得还快。”在华尔街的推波助澜下，投资者对与互联网有关企业股票的需求大大增加──“当时整个感觉就象是梦露走进了单身汉酒吧一样”，一位互联网公司的总裁在回忆那时华尔街银行家们对这些新成立企业的青睐时说。

风险投资·互联网·华尔街神话
　　
风险投资：从无到有

　　20世纪30年代的经济萧条刚刚渡过，两位有识之士就建议美国政府出台适当的政策以扶持新企业的发展，建立一种有效的渠道对新企业进行“企业家式的融资”（Entrepreneurial Financing）。一个是波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫·弗兰德斯（Ralph Flanders），另一个就是后来称为“风险投资基金之父”的乔治·多里特（George Doriot）将军，他当时是美国哈佛大学商学院教授，讲授风险投资课程。

　　乔治·多里特将军和拉尔夫·弗兰德斯行长意识到传统中小企业的融资主要依靠富有的个人和家庭，但进入四十年代后，美国社会的财富越来越多地掌握在金融机构的手中，因此应该设计出一种市场机构来吸引这些金融机构对中小企业的投资；对一个新的企业来说，管理技术与经验和资金同等重要，因此新的机构不仅能给新企业带来资金，而且还能提供经营管理技术上的帮助；更重要的是他们还认为美国需要培养一批从事风险投资的专业经理人。于是在1946年他们两位发起成立了美国研究开发公司（American Research Development Corporation ARD），尝试利用市场机制来解决新企业的融资不足问题。这是一家上市交易的封闭式投资公司，也就是第一家现代意义上的风险（创业）投资基金。

　　但一开始ARD并未吸引很多投资者，1946年计划募集500万美元，结果只得到350万美元，很快这笔钱就投资殆尽。1949年进行了第二次募集，一方面是因为当时投资者尚未充分了解新企业融资的需求，另外是因为由于投资者较注重眼前的收益，而对可能带来长远利益的投资兴趣不大，所以第二次募集也不很成功，计划募集400万美元，结果仅筹到170万美元。直到1951年又一次募集时，才筹到另外的230万美元。但在此后的8年间，美国研究与开发公司的股票价格一直低于其净资产的20%，显然市场认为美国研究与开发公司不成功，直到1958年再没有第二家类似的上市投资公司出现。美国研究与开发公司在存在的25年内，平均每年向投资者提供的回报是15.18%，而同期道琼斯指数平均增长12%左右，它的大多数投资都很成功（其中有众所周知的数字设备公司DEC），亏损企业只有12%。但是美国研究与开发公司经营运作上的成功，只是在事后才得到金融界的认同。

　　20世纪美国的风险投资大约经历了三大发展时期：50-60年代的创立和初步发展期，70-80年代中期的调整期，以及90年代初以来的又一次发展高峰。据《美国风险资本》杂志估算：1970—1979年间，美国靠风险投资支持成立的高新技术企业达1．3万家以上，1979年－1985年风险投资额从25亿美元增加到115亿，1990年达到330亿，1995年达到400亿，1998年有160.2亿美元，其中70%投向了高新技术企业。1998年，全美新募集创业投资基金198只，新募集总资本达240.1亿美元。单只基金的规模，1997年为0.91亿美元，1998年进一步增加到1.343亿美元。投资阶段呈继续向创业后期转移之势：1997年全美创业投资中投资于处于种子期和起步期企业的占26%，投资处于扩张期的企业占41%，投资于上市筹备期的企业占23%，投资于处于重整期的企业占10%，合计对处于创业后期的企业的投资占74%。

前导故事：有头无尾

　　国内的前导软件早在1995年就利用IDG的风险投资起步，当时的总经理边晓春先生曾根据自己的实践经验，建立了一个企业发展阶段的模型。根据这个模型，创业企业在最终上市之前要经过两次放大。初始型风险投资以后，企业进入第一阶段，在增值到一定规模，，可能出现风险投资商易手或新投资商加入，这时企业要重新估价，是第一次放大。经过第二阶段，企业应可以进入二级股票交易市场，在一定条件限制下重新估价企业，在二级股市内吸纳新投资或公司易手；经过第三阶段的运作，企业形成规模，正式上市或被其他大公司收购。

　　边晓春认为前导公司用了3年的时间，已接近了T1点，1998年时正努力与新的投资商确定C1的额度。从图中可以看出，V1与C0的比值越大越好，比值越大，则C1可争取的额度余地也越大，且在公司原有股中所占的比例越小。企业运作好坏，除了管理的技能之外，还要看创业企业的技术是处在什么样的领域，它的具体特点和市场认可程度怎样。

企业在资本市场的价值

C0：初始型风险投资 C1：发展型风险投资 C2：上市前的证券投资

C3：上市后的公众投资 V1：第1次融资前的企业价值

　　风险投资在美国能够大获成功，实际上是基于创新是经济增长最短缺的要素，而其他要素诸如变现、股票上市、法律等都是完备的，而前导今日的失败也正在于国内不发达的市场机制，特别是政策环境还无法保证投资价值的保障与利益的兑现。

　　由此可见，目前国内投资银行等金融评估机构需要尽快形成一套对信息产业项目进行评估、立项、注资、监管以至帮助上市，促成股权与产权交易的机制，而且要明显区别于普遍存在的“贷款拆借”和“参股分红”的传统方式，必须承受高科技50％失败概率的高风险，必须有能力把高风险带来的高利润迅速变现。国外高科技创业风险投资的收益主要来自证券市场，而目前深沪两地上市不仅名额有限，且规定严厉：开业时间三年以上，而且最近三年连续赢利，这无疑成为初创高科技企业的一道难越的门槛，迫使那些很有希望的企业也只能走“买壳上市”或“境外上市”的路子，参照国外公司“快速上市、迅速发展”的经验，能否对信息产业等高科技企业创造更宽松的发展空间。高风险投资基金的一大特点是阶段性，进入增值阶段后就可能撤出了，这时资金市场就要及时补进去，否则企业规模上不去，产业市场就无法形成，风险投资就没有效益。是否能够在某些方面放宽外资金融机构在运作人民币时的政策限制，积极建立产业资金市场，加快直接引入外资投资公司的步伐。或者能够采取变通的方法鼓励社会、民间人士成立投资公司，与外资合股运作。

华尔街泡沫：亦真亦假

　　20世纪80年代末，华尔街认为生物技术将有一场革命性的突破，一些生物公司的原始股IPO也像1998-1999年的互联网公司，股价连翻上升。然而随着市场上几家生物公司的产品相继出现问题，生物公司的股票一落千丈。虽然今天的互联网无论从技术突破、投资和资金回收、市场规模上都不可同日而语。然而对华尔街来说，投资生物与互联网在本质上是没有什么区别的：谁能为他们带来利润，谁就是他们的新宠。

　 华尔街在1997-1999年时段内普遍认为，在一个行业发展的起飞阶段，真正重要的不是盈利，而是增长速度和市场份额。华尔街的一位分析家说：“在这一阶段，盈利并不能说明什么。投资者能够理解，在行业的早期增长过程中，保持高速增长和占有市场领先份额具有极为重要的战略优势。”在互联网的起飞阶段，每个企业都有可能成长为未来的巨人，无法、也没有必要区分谁是将来的输家。

　 但是，到了过了靠概念与预期市场收益赢得投资信任的初期后，互联网公司的运营就不断出现了问题。互联网新公司面临老牌IT公司的挑战，当微软、IBM、AT&T开始动用它们雄厚的物力、人力和渠道优势与新手展开拉锯战的时候，互联网新企业(网景)缺乏强有力的后盾和丰富的资源的劣势就表露无疑；关键是互联网企业不能在短期内扭亏为盈的问题也开始暴露出来，优秀的技术、一流的管理和在短期内能够扭亏为盈的市场扩张能力是新上市的互联网企业中十分缺乏的要素。显然，在最初的疯狂劲儿过后，长期亏损必然会影响投资者对互联网股票的热情。另外很多互联网股票价格在投资热潮中，被人为地推高造成企业的市场价格(股票价格×发行股票数)是企业年收入的几十倍甚至上百倍。这种市场价与企业年收入不相匹的比率（典型如Amazon）必然会影响投资者的神经，在股票市场风吹草动的时候引发大量抛售互联网股票。

　　显然适度的泡沫能够刺激经济增长，但是这种泡沫应当不断地被实际的增长所充盈，否则就会破灭。人们正常的消费行为除了取决于口袋中钞票外，还取决于对其未来收入的预期。对未来收入越是充满信心，就越乐意消费。反之就是口袋里有钱，也会攥得紧紧的。人们的投资行为取决于对未来收益的预期，人们投资股票是为了获利，根据股票的升值趋势来预期收益是股票投资者必备的技巧。决定股票升值趋势，最基本因素就是股票代表的企业实际业绩与效益的增长，也就是公司的盈利状况与市场能力。

　　真正值得担忧的，倒不是互联网股票巨幅波动，而是互联网企业能否抛开股票的困扰，专致于建设一个成功的企业。只有不断开发适应市场需要的产品，企业才能发展和进步。只有互联网企业不断推陈出新，互联网才能获得发展。只有互联网的发展能够保持冲劲，互联网的股票才能保持增长势头，华尔街对互联网的恋情才能长盛不衰。

　真正掌握互联网股票命运的，不是华尔街，而是努力建设互联网的你、我、他！
　　　　　　　　
1999年网络企业融资备忘录

’99网络融资没商量

　　⊙1999年初，深圳盛润网络系统公司对外宣布获得了摩托罗拉、英特尔的联合风险投资，虽然数目只有500万美元，但对在此之前名不见经传的盛润来说是一个腾飞的契机，自此专注研发网络炒股、资金结算划拨软件开发的盛润也开始进军全国市场，推出的Stock2000网站也在网络同业与公众传媒中开始树立品牌形象。

　　⊙1999年2月，才树立起大旗不久的新浪网宣布获得了包括高盛银行在内的的海外风险投资2500万美金，这在当时肯定是国内网络公司获得到的最大一笔投资，为此它也拉开了上世纪末中国互联网服务企业进军海外资本市场的序幕。

　　⊙1999年4月，深圳中贸网公司（www.chinae.com）继1998年12月在美国OTC上市成功后，又在德国柏林OTC市场实现第二上市。

　　⊙1999年7月14日，中华网在纳斯达克独立上市成功，首次公募9600万美元，开创中国网络概念。

　　⊙几乎同时，一向“名声在外”的联通实华开（www.sparkice.com）继1998年3月从美国Cybercash公司融资150万美元成功后，中欧集团（Euro-China）承诺投入900万美元。而临近1999岁尾，更传来消息来自雷曼兄弟与软银的第3笔风险投资也即将尘埃落定。

　　⊙1999年11月，刚刚平息内部风波的新浪再次宣布获得以德尔为首的新一笔风险投资6000万美元，同样引人注目的是上市推荐人由高盛改为摩根斯坦利，私募的顺利完成预示着其上市进度的加快。

　　⊙1999年11月，中美签署中国加入WTO协议的当天，一家刚成立8个月的互联网公司──世纪永联（软件屋）在美国OTC市场成功登陆。

　　⊙1999年12月，“沉默已久”的瀛海威也宣布融资成功，随着其私募的顺利进行以及海外新公司的建立，一个全新模式的融资架构已搭建完成，目标显然已不是原先那种包装式融资渠道所能涵盖与满足的了，进军海外市场显然已势所必然。

　　1999年更多融资成功的消息还来自：找到啦、美通、人人、中国人、亿唐、易龙、易趣等一长串名字，以至于到了1999年下半年，传统行业年轻人都纷纷投奔网站……

从风险投资到投资风险

　　在互联网开始席卷商业领域的不长的历史上，现代金融资本对这股来势汹涌的大潮起了推波助澜的作用。“高新技术产业=高新技术+风险投资+资本市场”的模式正是美国高新技术产业90年代中期以来取得长足发展的的经验所在。美国在80年代初期以后就经历了艰苦的产业转型，以高新科技产业为突破口，摸索出一条美国式的投融资服务体系。而当时的日本同样在传统的电子制造产业达到登峰造极的地位，但大公司主导、环状持股的财阀体制，影响了中小企业特别是高新技术企业的发展。进入90年代以后，美国经济在信息经济的高速推动下，创造了连续100个月以上的增长，相反自93年以来日本经济则持续低迷，再加上亚洲金融危机的冲击，直至今日依然没有走出低谷。

　　从现时段来看，美国发展高新技术产业明显经历了这样3个层次：

　　★拓荒者──风险投资。1946年波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫·弗兰德斯（Ralph Flanders）与哈佛大学商学院教授乔治·多里特（George Doriot）发起成立了美国研究开发公司（American Research Development Corporation ARD），这是一家上市交易的封闭式投资公司，也就是第一家现代意义上的风险（创业）投资基金。至此风险投资已走过了半个多世纪的路程，将资本投入处于创业阶段的高新技术企业，在高风险中寻求高回报。到20世纪70年代中期，尽管成功率不高，投入高新技术产业的资金回报率也在15%-20%以上，其他产业则平均在10%-12%左右。

　　★引路人──投资银行介入。摩根斯坦利添惠、美林、高盛、雷曼兄弟等大牌投资银行进入硅谷，为襁褓中的企业提供全面的研发、管理到上市的整套服务。70年代末80年代初美国政府为风险投资基金产业的发展创造了良好的法律与政策环境，加之70年代末受投资苹果电脑、英特尔公司、数字设备（DEC）公司和联邦快递而获得了优异业绩的激励，风险投资基金产业开始步入快速增长时期。资本规模逐年增长，单只基金规模大型化。创业投资的投资领域也得以扩展，投资阶段由创业前期向创业后期推移，而且出现了专门从事杠杆并购等非风险投资类私人股权投资的“重组基金”。进入80年代中期出现了以私人股权投资方式对上市公司的杠杆并购。到1998年，全美新募集风险投资基金198只，新募集总资本达240.1亿美元，单只基金的规模在1998年进一步增加到1.343亿美元。投资阶段呈继续向创业后期转移之势：1998年全美风险投资总额160.2亿美元，其中投资于处于扩张期的企业即达69亿美元，占43.1%。1994年美国政府还提出了“参与证券计划”，小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成。

　　★成熟市场──纳斯达克交易市场。截止1998年底，美国高新技术上市公司中，软件业的93．6%，半导体的84．8%，计算机的84．5%，通讯设备业的 81．7%都是在纳斯达克交易市场中培育的。根据笔者近年来对诸多海外投资基金和投行的接触，他们确实非常希望能够作出比较好的中国网络概念的业绩，通过对资本市场的运做来塑造出具有中国特色的微软和雅虎，或帮助我们的网络企业融资、借贷，其真实目的是能够直指纳斯达克，形成行业的领头羊，以不断带动高科技板块的新增涨。

　　正是具备了这样体系完备、环环相扣的风险投资机制，才孕育出美国生机勃勃的高新科技产业。目前中国内地虽然每年有数万个专利与非专利技术成果，但真正值得风险投资介入、具有产业化商业前景的还屈指可数，自90年代后期以来陆续有国外的风险投资机构进入国内市场，但显然还无法找到更多的令人满意的项目；此外，真正善于操作的风险投资家队伍还没有形成，具有战略观念、愿意做长线投资（6年以上）的投资人还属凤毛麟角，都是希望2-3年就可以上市套现，这种急功近利的思想对于高新技术产业的成熟与健康发展显然是不利的；同时我们还尤其缺乏一种适合风险投资成长的文化环境，中国2000年的封建官本位制度造就了一种不允许创业者失败的文化氛围，而没有一种全社会对DIY行为的深刻理解与宽松心理，则很难造就千百万勇于投身风险事业的企业家。现阶段大陆的的风险投资主体，仍然是政府出资为主导的风险经营和运做方式，显然它离真正的市场需要还差距很大。另外值得注意的是自1999年以来对香港二板市场的过度宣传，使得相当一部分企业又一窝蜂式地患上“二板综合症”。

网络+投资：成功取决于……　　

　　从表面看来，国内的网络企业渴望投资，而大批的海外投资又需要中国网络概念来增值，似乎这应该是一段一拍即合的好姻缘，其实除了国内的政策、法规障碍外，能否结合成功取决于双方的互相理解──包括目标、文化、战略、经营理念与管理团队等因素。而重中之重，笔者以为困扰当前中国网络企业的焦点是，具体的投资盈利点在哪里？具体的投资预算与市场扩张能力是否匹配与可行？对于一个高风险而又高成长的初级行业市场，怎样才能最大限度地控制风险、预定获利期？其次，作为国内的网络企业怎样对待海外投资也需要掌握主动的艺术。如何保证投资得以顺利注入，投资方（通常是控股方）对于企业的日常运作介入程度，公关形象的配合，未完成原预定指标盈利计划时的缓冲，稀释股份的时机与方法，等等问题都会成为双方认真“残酷”而又“无处可逃”的理解、谈判过程。

　　互联网进入中国内地5年多的发展历程，笔者强烈感受到，可能在某些网络软件技术开发应用领域还有低成本扩张的机遇以外，公众服务性网络必须走与传统行业相结合的路子，也就是必须依仗比拼资本的能力──在网络还未能反馈有形服务利润的时候，努力花最有效的钱来获取最多注意力的阶段，就必须要通过资本运营在这场缺乏有效收入的战争中站稳脚跟。毕竟当你圈好一个市场并稳定保持一种扩张的发展速度后，这个市场将在企业进入稳定发展期之后给予丰厚的回报──只要你能做到明显的业绩增长与清晰的可盈利模式后，投资者并不十分关心这些短暂的利润如何被合理的建设投入等经营费用所抵消，因为你所从事的服务而形成的稳定的配送渠道、客户资产以及现金流量所表达出来的有形价值，比注意力与知识经济所隐含的无形价值更让投资者掏更多的钱时放心。

风险投资是一种艺术

　　1999年10月，走马观花首届深圳高新技术交流会，风险投资（或称创业投资）依然是最热门的话题，聆听着来自不同方面的声音──政府官员、企业经营者、海外投资人、产业评论家以及行业部门主管，似乎对风险投资的本质，特别是投资与传统企业经营的关系有了更新的认识。

资本出口是关键

　　在深圳举行的高新技术论坛上，风险投资与创业板块成为讨论的中心。然而与会者发现，现行《公司法》已成为高新技术企业国内二板上市的最大障碍，修改《公司法》势在必行。

　　中国科技部副部长邓楠称：上海与深圳股市将出现高技术企业板块，它虽不同于香港第二板块，但会制定特殊的规则。邓楠称：目前必须修改《公司法》，这是第一步，今年之内将有意见出台。香港证监会前任主席、大律师梁定邦称：目前《公司法》与十五大明确私营经济的地位不符，仍有计划经济时代的特征。例如规定股份制公司有三年盈利的业绩才能上市，这将众多高科技企业的特殊性排除在外。梁定邦认为现在的《公司法》对小股东利益保证不充分，小股东权利难以施行，这些都是要修改的地方。作为中国证监会首席顾问的梁定邦认为，1993年制定的《公司法》已不符1998年3月份的修宪精神，修改《公司法》的时间已经到了。他透露，通过人大修改《公司法》需要1－2年。邓楠副部长认为：风险资本退出可以通过上市，也可以通过兼并、整合实现，但后者成本太高，仍应以前者为主。她认为，目前全世界科技发展正以加速度进行，中国科技竞争力远落后于中国国民经济竞争力。她举例称：尽管中国已加快科技建设步伐，1996年中国GDP占世界第7位，但中国科技竞争力却由1994年列世界的23位下降至1996年的28位，近期虽有回升，但仍见形势的紧急。

　　尽快修改《公司法》，使中国内地建成风险资本退出机制已成为与会者共识。邓楠从宏观经济角度分析了目前的急迫性：“目前中国整体产业结构升级正在进行，但传统产业仍占主导，生产能力大量过剩，紧缩明显。而新兴产业由于本身发育不足，又因风险投资机制不完善使中国大量资金无法流向新兴产业，反而被传统企业亏损与低效率损耗而未转化为现实生产力，这种局面将继续恶化。”尽管中国将会出台《投资基金法》、《风险基金管理办法》，但风险资本退出问题最大障碍《公司法》中的有关规定不修改，中国风险资本将无退出出口，而没有一个可顺利推出的机制，整个游戏就将缺乏最重要的一个环节，一切美好的故事就永远是一个泡沫而已。

风险投资有微笑也有哭泣

　　 从20世纪90年代中期以来，在国内是IT信息产业和生物医学工程最先吸引和成功引进风险投资，人们往往一提风险投资就津津乐道那些成功的故事，但事实上风险投资中有更多“哭泣的故事”，甚至是流血的故事。风险投资不是慈善机构，也不是纯粹的科研基金，它的目标追逐的是超额利润。真正意义上的风险投资是在于支持有商业前景的高新技术。 　

　　中国内地目前的状况是缺少知名的科技企业，缺少新意念和新行业；证券市场不发达，法人股与国家股都不能上市流通，改革开放十几年来我们大多采用单纯以信贷或信贷担保方式对高新技术企业投资，是完全不能适应风险资本“股权投资、资本经营”的本质要求；内地也缺乏有效的产权流动机制，不能为风险投资提供顺畅的出口，在加上由于部门利益的存在，政策风险与法律风险始终存在着。

　　更重要的是，在建立风险投资体系中，科技创新企业更迫切要解决的不是资金，而是形成良性循环的输血、造血机制，也就是说科技创新企业光有技术不行，还要注重管理与市场。投资商在选择项目时，首先就看被投资企业的管理，考察其管理水平、技巧，能力及管理团队的整体素质。一般而言，投资商并不是把资金投给企业就完成任务了，而是注重这种投资能否增值。风险投资本身就是一个动态的过程，要在市场的带动下发展──核心不是投资而是不断沟通产品与资本这两个不同性质的市场，逐步形成在市场中成长的投资机制。

　　美国风险资本，成功后利润率是60倍，最小也是20倍，台湾风险资本有6倍也非常乐意了。美国70％的风险投资项目失败和持平，台湾风险资本彻底失败率不到二成，这与亚洲人保守性格有关。台湾风险资本都投资在高科技企业扩张期和上市前阶段，只有25％投资在创业初期。和美国相比，台湾新竹风险资本，虽然风险小、利润也小，但这样慢慢有个积累。由此可见风险投资是个风险与成功并存的事业。

政府要扮演好角色

　　据统计自20世纪90年代初以来海外投资者的在华投资基金总额达到了将近40亿美元，但对这些基金的运作方式进行了深入分析，结果发现只有8．1％的资金投向了技术产业，而有65％的资金则投入了现存企业的扩张阶段。也就是说，即便是在国外有着丰富风险投资经验的投资管理人，在中国的市场环境中也没有向创业项目或创业企业提供资本支持。　　

　　20世纪90年代中期欧洲的风险资本仅有不足1／4投入技术创新领域，而同期美国的投资比重高达近70％。这里的差距，并不是由于资本名称的不同造成，而是投资环境不同所致。 　　

　　除了环境因素外，制度和政策因素也在很大程度上制约着风险投资活动的发展。例如在同样的市场环境中，受政府控制的美国小企业风险投资公司大多归于失败，不仅没有将资金用于支持创新者创业，反而因管理不善造成亏损，最终不得不倒闭。1969年，美国政府将资本增值税税率由25％增至35％，1976年则进一步提高至49．5％。同时政府还调整了股票期权的税收政策，企业职工行使期权购买股票之后就必须纳税，而不像以前当这些股票被出售时才缴税。这些举措使美国的风险投资业陷入近10年的低潮。而政府在1978年将资本增值税率削减至28％以后，次年的风险资本就扩大了10 倍。1981年美国国会将该税率继续降低至20％，并恢复了以前对股票期权的征税办法，当年风险投资基金的承诺金额便实现了翻番。 　　

　　由此可见，作为一种市场导向很强的商业性活动，风险投资者绝不会自动去支持创新创业活动，除非这种活动有着很高的预期收益率。而发达国家风险资本对高科技企业的支持，也是以这类企业具有极大的增长机会和市场潜力为前提的。由此看来，引导资金投向创新活动的核心和关键并不在于筹集风险资本和设立风险投资公司，而在于构建一套有利于技术创新、小企业创业和建立风险投资运作机制的制度基础，有利于创新型企业发展的良好政策环境和市场环境，以及通过增加创新技术的商业收益（如补贴、税收减免、政府采购等）来实现引导的间接调控体系。

　　台湾新竹工业园是世界公认的风险投资成功之地，20世纪70年代末80年代初台湾当局大力号召投资事业，动员远东纺织、统一、联华等大企业出资，当局总共拿出24亿元美元投资。并通过制定法律──只有投资创业投资公司，法人与个人才能享受20%的抵减税，而创业投资公司又只可以投资当局规定的科技产业，这样社会上的涓涓细流通过资金的漏斗全部注入科技与战略性产业；尽管台湾当局用强势开创了风险投资，但这以后确是逐步退出──一方面逐步取消优惠，另一方面也开放对资本的限制，所以官方资本可以引导、注入风险投资，但不能管理风险投资，只能有私人企业化运营管理，按市场规律办事。

民间资本大有可为

　　在经过十几年的摸索后，中国将确立民间资本而不是官方资本作为发展高科技的主导资本，这是论坛上最值得关注的政策动向。

　　“政府资金参与高科技存在着严重的体制缺陷，缺乏生命力！”科技部副部长邓楠在反思中国十几年的科技投资之路时称，“前十几年，政府资金比例过高，排斥了民间资本，真正的民间资本为零。”邓楠认为今后的中国风险投资主体应该是民间资本机构，而不是政府。邓楠指出，探索证明以往的信贷与担保方式搞风险投资不能适应具体操作要求。

　　引人注目的是国家科技部副部长邓楠将美国158号公路区与硅谷的胜败比较中得出如下结论：“原先有绝对优势的158号公路区之所以失败是因为只面对政府与大公司，缺少与民间公众横向联系，硅谷则针对中小企业，平等广泛吸收民间资本。”

　　一向困绕国内风险资本无退出办法的问题，也有可能随着11月兴建的香港第二板块成为投资者关注的重中之重。

　　香港证监会主席沈联涛称：香港不一定有高新技术，但同样可以为内地科技企业作全能服务。目前俗称的香港“第二板块”即创业板对上市企业不需要3年运营盈利记录，只需要2年业务记录即可。特别令人关注的是，沈联涛主席称：从监管市场角度出发，证监会与创业板上市委员会并不判断这个项目能不能成功，也不可能判断，证监会只注重信息披露是否高透明度，是否公正及时。只由保荐人如银行、中介来判断是否符合上市条件。

　　最令人振奋的是，沈联涛主席透露目前香港证监会正和中国证监会达成协议，加快审批手续，但由于是第一次运作，希望投资者能有所准备；同时宣告已7家提出上市申请，即将获得批准。

　　笔者认为，内地互联网公司在1999年阶段大多处于种子或二期融资阶段，大部分资金仍需私募。而作为资本的游戏规则在世界各国又都没有特别明确的界定，英、德、美国、法国有一些界定，一般来说私下向公众募资不超过50人便称私募，而50人以上不动用公众媒体宣传仍称私募，定向私募不用招股书，不用审计。关键是新兴企业一定要进入资本市场，为大多数投资银行和基金管理人所认可才行，而从这个层面来说，显然民营资本有着广泛的操作空间。改革开放20多年来一批具有中外文化背景，熟悉国际投资市场操作规范的投资者已经出现，只有立足中国实际，使投资银行与高科技成果转化相结合，风险投资俨然也是一门艺术。

　　（待续）

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